2010 年1 月13 日,我们在北京调研了中国南车,与公司高管就铁路行业发展和公司目前和未来的发展进行了深入沟通。
总结各方面了解的内容,我们对中国南车形成以下新的认识。
1)国内大铁路建设已明确规划到2012 年,可很清楚的计算出未来到2012 年我国铁道部对铁路车辆的大致需求。国内到2012 年计划达到总铁路里程11 万公里,高速铁路1.3 万公里。2009 年底我国铁路营业里程达到8.6 万公里,高速铁路运营总里程已突破2830 公里,未来3 年尚要建成2.4 万公里铁路,高速铁路需建成1 万公里。未来3 年将是国家铁路车辆需求高速增长的3 年。
2)国内城际铁路和城轨地铁项目也出现大规模规划,地铁和城际车辆作为新兴产品,将很快超越老产品。珠三角规划了1200 公里城际间铁路,长三角也拟了超过1000 公里的城际铁路规划,环渤海地区2009 年前的规划是200 公里,现在也拟了约1000 公里城际铁路规划。另外,中部地区长株潭、海南等地区也开始规划城市群间的城际铁路。一般而言,城际铁路运行速度在250 公里以下的由各地政府主导,估计设计的运营速度将主要在该时速以下,由各地政府主导为主,有利于市场性较强的南车获取订单。中国南车获得了株三角的城际线订单,抢得了城际轨道设备供应的先机。
3)从 09 年情况看,国际化经营的形势很可能将超越国内增速。2008 年公司出口签约5.7 亿美元,2009 年出口签约达12.4 亿美元。公司将有计划的开展国外设厂,目前在稳固的南非市场计划先设维修厂。未来公司争取达到证监会的要求后考虑再融资,向投向轨道交通和延伸产业进行投入,投入的手段之一是进行国际并购,谋图藉此进入当地市场。金融危机为公司在国外并购带来机遇,在手上谈的吸收合并项目目前有14 个,部分可能成为未来的实际并购对象。由于南车在技术引进消化吸收方面能力强,2005 年签订的350 公里时速动车组中的第二阶段车辆在下线时内部部件将采用“中国芯”,可达到运行速度380 公里左右。今后下线的2009 年签订的动车组在外形设计方面将全部更改为国内设计的流线形。由于南车技术引进后技术改进明显,因此未来南车高速动车组出口业务将没有技术和合法性障碍。
4)延伸产业想象空间大。国内的轨道交通市场可以算出来,欧盟计算即使到2014-2016 年全球轨道市场也就是1000亿欧元空间,而延伸产业空间非常大。轨道交通有10 大核心技术均可利用来发展延伸产业,进入民用领域。时代电气并购的英国Dynex Power 公司拥有的IGBT 技术是全球仅有的3 家有生产技术的企业之一,另外两家是ABB 和日本三菱。南车已利用该技术成功中标我国电网高压直流输电项目中的高压6 英寸晶闸管,替代了ABB 的供货。风电整机技术是利用了电力机车也会做发电运行的原理,因此南车具备国内企业最多的核心配件自我配套能力,2009年风电整机全国排名第10 位,2010 年公司计划将排名提前到前5 位。电动汽车,特别是混合动力汽车,公司在10年前就有了相关技术并在内燃机车上已经使用了,目前只是将设备的功率作小些,南车拥有国家唯一的电动汽车电传动试验室,在该技术上具有非常领先的优势。煤层气发电项目,南车将柴油机技术改造成烧瓦斯气进行突破。风电电机:机车的电机的工作环境十分恶劣,风电的电机工作环境也十分恶劣,双方具有相通性。另外,船用曲轴、盾构机等均是由轨道交通车辆的核心技术派生出来的产品,盾构机2009 年从无到有,已做到5 亿元左右的销售额。
5)最新在手订单及2010 年各产品的生产销售及招标预期。2009 年12 月底,南车最新在手订单980 亿,由于新接订单和交货额的差距,总订单下滑20 亿。其中机车150 亿,动车组552 亿,城轨地铁172 亿,客车19 亿,货车10亿,延伸产业67-68 亿元。动车组2009 年约生产48 列,2010 年应下线90 列,2011 年应下线180 列;大功率电力机车2009 年约生产300-320 台,大功率内燃机车2009 年约生产222 台,2010 年大功率电力机车计划生产500-600台,大功率内燃机车计划生产100 余台,传统机车保持相对稳定,预计2010 年机车产品销售可增长30-40%。大功率内燃机车和6 轴7200 千瓦大功率电力机车均需要在2010 年招标补充订单以完成上述生产计划。6 轴9600 千瓦的电力机车在2010 年订单充足,但2011 年尚无排产,预计2010 年底前应该有再次招标。铁道部在2010 年计划招标货车3 万辆,主要是C70 和C80,应在1-2 月先招2 万辆,后续再招1 万辆。南车在2010 年货车销售将比2009年出现20%的增长。2010 年铁道部客车暂定招标2000 辆,预计未来年度仅更新需求每年即需2000 辆客车。
6)毛利率和期间费用情况将继续向好。公司毛利率的总体水平应有逐步改善的过程,2009 年4 季度大功率和动车的产品有一定提高,毛利率有所改善,公司的总毛利率应在在16.5%左右。未来公司综合毛利率可在很多方面有所改善,首先地铁车辆毛利率面临改善,其次2010 年货车销量预计比09 年增加20%左右,另外动车组的费用有所下降。公司管理费用增速将低于销售增速,除研发投入每年翻倍,在管理费用增长绝对值中占据70-80%的比例,另外管理人员工资增长占管理费用增长绝对值中的10-20%,折旧的增长占管理费用增长绝对值中的10%,另外还有200-300万元培训费用的增加。预期未来2-3 年三项期间费用占销售收入的比例应每年下降约1%左右。
7)上调对中国南车的盈利预测。综上情况,我们原预计的2010 年动车组销售增速偏于保守,且对管理费用估计过高,调整后预计2009-2011 年公司收入预计为445 亿元,624 亿元和915 亿元,上调EPS 为0.14、0.24 和0.36 元。
我们认为中国南车近2-3 年将受益于国内高速铁路、城际铁路以及轻轨地铁的需求高速增长,中长期在延伸产业和出口上也将拥有巨大发展空间,应给予该公司2010 年30 倍,2011 年22-25 倍市盈率的估值水平,未来6 个月目标价为7.5-8 元。
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